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未來5-10年，做好“低軌增長(zhǎng)”的準(zhǔn)備

從全球經(jīng)濟(jì)、金融來看，2021年，是特別關(guān)鍵的一年。 

之所以說關(guān)鍵，是因?yàn)橄仓杏袘n。喜是經(jīng)過2020年的波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)逐漸由衰退轉(zhuǎn)向反彈。 

而且由于新冠疫苗的出現(xiàn)，估計(jì)從今年下半年開始，全球大部分區(qū)域可能都會(huì)接種疫苗，疫情就有可能逐漸被控制住。 

同時(shí)，各國(guó)政府還大力度地刺激經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。經(jīng)過一年的折騰，以中國(guó)這樣的疫情控制模式，通過隔離、大規(guī)模檢測(cè)、追溯，能逐漸把疫情傳播控制住的做法，逐漸得到了共識(shí)。這些都是好的地方。 

擔(dān)憂的地方也還是很多，疫情發(fā)展還是有很大的不確定性。我從去年3月份開始就不斷地在說，病毒變異和第二波、第三波大規(guī)模疫情的出現(xiàn)是極其普遍的事情。 我正好是《柳葉刀》抗疫委員會(huì)的委員，我這個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家天天和醫(yī)生打交道，也是挺有意思的，學(xué)到了很多東西。從醫(yī)療角度來說，現(xiàn)在發(fā)生的事情都是典型的病痛學(xué)，所以必然還會(huì)有波動(dòng)。 

今年的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)也一定是不平衡的。這個(gè)不平衡表現(xiàn)為不同國(guó)家和區(qū)域之間，比如說發(fā)達(dá)國(guó)家，能夠出臺(tái)刺激政策的就會(huì)走得好一點(diǎn)；像很多新興國(guó)家和低收入國(guó)家，由于沒有財(cái)政空間，可能就走得比較困難。 

而從行業(yè)來看，像通訊等產(chǎn)業(yè)，由于和人的接觸比較少，所以它的恢復(fù)就會(huì)好一點(diǎn)；像服務(wù)業(yè)、餐飲、旅游等，和人接觸比較密切的產(chǎn)業(yè)，可能走得就會(huì)比較困難。 

更重要的是，在一個(gè)大的疫情之后，未來5-10年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)通常會(huì)進(jìn)入一個(gè)低的軌跡。不能低估這個(gè)影響。 

很明顯，現(xiàn)在勞動(dòng)生產(chǎn)力的增長(zhǎng)速度在下降，就業(yè)人數(shù)也在下降。疫情已經(jīng)把全球GDP的增長(zhǎng)軌跡下降了一個(gè)平面，造成了9萬億美元的經(jīng)濟(jì)損失，不可能再回來了。 

所以我們已經(jīng)在低軌上往前走，而且可能會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。 

每一個(gè)危機(jī)都會(huì)對(duì)生產(chǎn)力造成影響。2008年全球金融危機(jī)到今天的12年時(shí)間里，全球經(jīng)濟(jì)的平均增長(zhǎng)速度是低于2008年之前的10年的。 

而這次疫情，從現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，未來10年的增長(zhǎng)速度會(huì)低于2008-2019年這11年間的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。 

所以從這個(gè)意義上來說，2021年既是恢復(fù)和反彈的一年，同時(shí)又要做好未來進(jìn)入“低軌增長(zhǎng)”的準(zhǔn)備，打好未來的基礎(chǔ)。 

比如做好銜接和轉(zhuǎn)移，努力提高潛在勞動(dòng)生產(chǎn)力。用經(jīng)濟(jì)學(xué)的術(shù)語來說就是，能夠增加就業(yè)人口，能夠更多地創(chuàng)造普惠全民的增長(zhǎng)。 

這樣才能看到未來5-10年大格局的發(fā)展。所以從這個(gè)意義上來說，2021年很關(guān)鍵。

美國(guó)收緊流動(dòng)性，只是時(shí)間問題

從去年開始，很多國(guó)家都在實(shí)行經(jīng)濟(jì)刺激政策以應(yīng)對(duì)危機(jī)。 

這樣一個(gè)流動(dòng)性的寬松，甚至叫“流動(dòng)性的暴力”，已經(jīng)影響到經(jīng)濟(jì)的方方面面，瘋狂的比特幣也好，暴漲的大宗商品也罷，似乎全球的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)最近都在漲價(jià)。 

一方面，釋放流動(dòng)性是好的，因?yàn)樗€(wěn)定了經(jīng)濟(jì)，使全球經(jīng)濟(jì)、金融不至于崩潰，它止住了疫情帶來的全球新型危機(jī)。 

但在大規(guī)模的刺激下，會(huì)形成幾種現(xiàn)象：第一是政府債務(wù)的高企；第二是零利率；第三則是流動(dòng)性寬松。零利率、繼續(xù)寬松，很明顯會(huì)對(duì)金融的穩(wěn)定造成傷害。 

那么，到了2021年，我們就要承擔(dān)過度流動(dòng)性的后果。 

由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)速度很低，所以大量資金走向了金融市場(chǎng)，走向像比特幣這樣的特異資產(chǎn)，這些都是一部分的后果。這其實(shí)是一個(gè)很大的隱憂。 

我們要看到這次刺激的規(guī)模，最近拜登提出了新的1.9萬億美元的刺激方案。這是在已有的8800億和兩萬億的基礎(chǔ)上，再加上的1.9萬億，總共是近5萬億美元。 

這是什么概念呢？美國(guó)GDP的25%。它用了整整25%的GDP來刺激經(jīng)濟(jì)。所以預(yù)計(jì)今年會(huì)有比較強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 

但代價(jià)是美國(guó)政府的債務(wù)比例，從去年年底占GDP的100%上漲到130%，遠(yuǎn)超所有發(fā)達(dá)國(guó)家，甚至比高債務(wù)的歐洲還要高很多。與此同時(shí)，利率下降到了0，甚至不排除負(fù)利率。 

由于零利率和負(fù)利率的出現(xiàn)，整個(gè)資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)就完全變了，而且會(huì)繼續(xù)推高股市的泡沫。 

以美國(guó)為例，企業(yè)的盈利是在下跌的；市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，在過去13個(gè)月里幾乎沒有很大的變化，但消費(fèi)者的偏好波動(dòng)特別大，所以也就會(huì)推動(dòng)股市進(jìn)一步走向泡沫。 

而最大的風(fēng)險(xiǎn)就在于，這么多的流動(dòng)性，總要有撤出的一天。流動(dòng)性撤出之時(shí)，就是危機(jī)可能發(fā)生的節(jié)點(diǎn)。 

歷史上有過無數(shù)的案例和教訓(xùn)。美國(guó)總是在危機(jī)以后開始加息，從而引起全球金融震蕩。 

我印象特別深的一次是，2013年我在國(guó)際貨幣基金組織工作時(shí)，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席在8月初的杰克遜霍爾貨幣政策年會(huì)上，提出要暫緩貨幣寬松政策。 

“暫緩”這兩個(gè)字就引起了全球金融市場(chǎng)的巨大波動(dòng)。為什么？因?yàn)橘Y金迅速地回流美國(guó)，包括印度、南非、巴西在內(nèi)的很多國(guó)家，匯率下跌超過了20%，資本回流的幅度非常大。 

所以美元流動(dòng)性大量流入的國(guó)家就會(huì)遭殃，而且美國(guó)自身的股市也發(fā)生了很大波動(dòng)。因?yàn)槔室蛔儯憬裉煲粤憷式璧腻X，到時(shí)償付成本就變了。 

現(xiàn)在寬松越來越大，大家呆得就越來越緊張，但還有一些人很“暴躁”，想再趕一趕末班車。但問題是，你總要走的，一走就成了問題。 

所以，按照傳統(tǒng)理論來說，政府現(xiàn)在早就應(yīng)該撤了。但因?yàn)閾?dān)心危機(jī)、擔(dān)心不穩(wěn)定，所以不斷用新的刺激來延長(zhǎng)周期。 

這是我們現(xiàn)在最重要的關(guān)注點(diǎn)。撤出的一個(gè)重要節(jié)點(diǎn)，我們稱之為“扳機(jī)”。觸動(dòng)點(diǎn)就是美聯(lián)儲(chǔ)在保證寬松的前提下，定的通貨膨脹率目標(biāo)是2%，只要達(dá)不到這個(gè)點(diǎn)，它就有空間來繼續(xù)支持新的刺激。 

那么我們估計(jì)，正常的話，2021年美國(guó)的通貨膨脹率可能會(huì)接近1.5%。 而如果1.9萬億美元的刺激政策，逐漸入場(chǎng)最終通過的話，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)走強(qiáng)，最終可能就會(huì)使通貨膨脹的上升快于我們的預(yù)期。 

所以美國(guó)這兩天討論最熱烈的，就是通貨膨脹會(huì)不會(huì)反彈。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)的政策改不改，實(shí)際上就是問“通貨膨脹會(huì)不會(huì)反彈”。現(xiàn)在形成了尖銳的兩派，大部分人說通貨膨脹不會(huì)反彈，少部分人說通貨膨脹會(huì)反彈，比如美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)拉里·薩默斯就是這么講的。 

我們現(xiàn)在從總供給和總需求的情況來說，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)今年很可能會(huì)過熱。在這個(gè)情況下，通貨膨脹反彈的可能性就會(huì)出現(xiàn)。 

如果一定要看一個(gè)起始點(diǎn)的話，今年年底我覺得是一個(gè)很敏感的時(shí)間，因?yàn)槊绹?guó)今年一二季度的經(jīng)濟(jì)反彈會(huì)很強(qiáng)，同時(shí)三四季度的增長(zhǎng)也會(huì)很強(qiáng)。這個(gè)是毫無疑義的。 

所以當(dāng)經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)后，通貨膨脹的預(yù)期上升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就必須撤出寬松貨幣政策了。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)必然會(huì)加息這一點(diǎn)，我們是不可以抱有任何幻想的。 

因?yàn)檠胄杏肋h(yuǎn)是在危機(jī)時(shí)降息，在危機(jī)過后加息。因?yàn)樗ＷC有足夠的利率空間，在下一次危機(jī)來時(shí)可以繼續(xù)降息。 

那么在撤出時(shí)，資金就會(huì)發(fā)生瞬間的逆向流動(dòng)。我覺得這個(gè)事情已經(jīng)被無數(shù)次的危機(jī)所證明過了。我在國(guó)際貨幣基金組織工作時(shí)，國(guó)際貨幣基金組織最主要的工作就是管理全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。我們內(nèi)部做了很多分析和實(shí)際情況調(diào)研，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)利率變化是其中一個(gè)最關(guān)鍵的因素。 

我要再?gòu)?qiáng)調(diào)的一點(diǎn)就是說，當(dāng)我們討論美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)撤出寬松，引起資金反彈時(shí)，要注意一點(diǎn)，我們今天在全球大的經(jīng)濟(jì)周期框架下來說，是一個(gè)長(zhǎng)期債務(wù)的周期頂峰和一個(gè)短期債務(wù)的周期頂峰，它是兩個(gè)周期頂峰的再疊加。 

與此同時(shí)，因?yàn)檫@個(gè)疊加，形成了股市頂峰。這是三個(gè)疊加，股市是債務(wù)這個(gè)周期頂峰疊加后的一個(gè)必然反映。 

所以在這種情況下，如果有一個(gè)扳機(jī)觸動(dòng)了泡沫的下跌的話，這個(gè)下跌會(huì)非常厲害。因?yàn)槲覀儚膩頉]有看到過，世界債務(wù)的總額是如此之大。這么大的債務(wù)，如果它還本的利率水平發(fā)生變化的話，那么整個(gè)債務(wù)盤子的崩塌將是一個(gè)很大概率的事情。 

這就是為什么我說2021年“喜中有憂”。憂就包括潛在的一點(diǎn)，就是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。 

沒有人敢說具體什么時(shí)候天會(huì)變，所以2021年的關(guān)鍵就是，要看到潛在的風(fēng)險(xiǎn)，然后進(jìn)一步把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，擴(kuò)展為我們能觀察到的幾個(gè)主要變量，然后通過觀察這些變量，我們就能做到心中有數(shù)、把握全局。

這3件事，很關(guān)鍵！

在疫情發(fā)生后，總有人一直追問我，我們會(huì)不會(huì)進(jìn)入1930年的大蕭條。我說沒有，也不會(huì)有。 

其實(shí)這次疫情發(fā)生時(shí)，股市下跌的速度是超過了1930年的，但幅度還是小一點(diǎn)。 之所以說沒有進(jìn)入1930年的大蕭條，就是因?yàn)檠胄胁扇〈胧┑乃俣仁鞘窡o前例的快；第二是規(guī)模大，一下就把第一階段的流動(dòng)性恐慌危機(jī)給解決了。 

通常來說，我們講一個(gè)危機(jī)一般分3個(gè)階段：

第一階段是流動(dòng)性恐慌，這個(gè)問題央行政策解決了。
第二階段是償付危機(jī)，就是企業(yè)真的還不了錢了，比如有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好。

通常在一個(gè)大的危機(jī)時(shí)，會(huì)出現(xiàn)一系列的企業(yè)破產(chǎn)，通常都是在危機(jī)發(fā)生的4-6個(gè)季度以后，也就是現(xiàn)在這個(gè)時(shí)候?qū)?huì)逐漸地展開。

這時(shí)就需要有兩個(gè)政策：一是央行繼續(xù)提供流動(dòng)性，幫助人還債；第二需要有結(jié)構(gòu)性的改革，讓整個(gè)經(jīng)濟(jì)朝著新結(jié)構(gòu)的方向走。但這都不容易。
   我之所以說2021年特別重要，就是目前全球都面臨著結(jié)構(gòu)調(diào)整的大問題：在這個(gè)過程中，要維持流動(dòng)，也要完成結(jié)構(gòu)調(diào)整，使得未來潛在的勞動(dòng)生產(chǎn)力能夠不斷地提升，這樣才能把經(jīng)濟(jì)重新穩(wěn)住，繼續(xù)往前走。這個(gè)是特別難的。 

所以2021年的要義，第一是復(fù)蘇，第二是壘好未來增長(zhǎng)的基礎(chǔ)，第三是合理地、逐漸地把貨幣政策管住，并且逐漸地、透明地把它給收回。這3件事如果做不好，那么我們就很可能會(huì)又一次陷入波動(dòng)甚至是危機(jī)之中。 

而波動(dòng)和危機(jī)要是再來的話，就會(huì)越來越困難。因?yàn)檎恼呖臻g越來越少，現(xiàn)在利率都已經(jīng)是0了。我們對(duì)最早實(shí)行負(fù)利率的國(guó)家做了一個(gè)分析發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)在德國(guó)已經(jīng)說，你買房，你借款，我還貼給你利息。這個(gè)是天下從來沒有過的事情，徹底亂套了。 
    但即使這樣，還是沒人敢買。你現(xiàn)在是負(fù)利率，要是利率上升了，我又該怎么辦？我又不是借你一年的款，是借你20年的款，你能保證我20年負(fù)利率嗎？與此同時(shí)，由于負(fù)利率的到來，大家的信心受到了極大的打擊，所以普遍消費(fèi)會(huì)下降。 我們做了無數(shù)的調(diào)研案例、統(tǒng)計(jì)分析，得到的都是這種情況：央行負(fù)利率、財(cái)政沒空間，再也不能像2020年4月份這樣大規(guī)模刺激了。這時(shí)如果再發(fā)生問題的話，就會(huì)比較困難。 

但如果說美國(guó)的政策是這樣一個(gè)寬松趨勢(shì)的話，全球其他國(guó)家是不是會(huì)跟風(fēng)？我們?cè)撊绾螒?yīng)對(duì)這樣一個(gè)局面？這是個(gè)很現(xiàn)實(shí)的問題。 

其他國(guó)家的央行，特別是發(fā)達(dá)國(guó)家，像歐洲也或多或少會(huì)跟隨。因?yàn)閺默F(xiàn)在來看，受第二波疫情的打擊，歐洲的經(jīng)濟(jì)情況還是很不好，今年歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相比美國(guó)還是比較弱的。從這個(gè)意義上來說，美國(guó)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)走強(qiáng)，所以它加息的概率也在上升。 

剩下的就是中國(guó)了。我們這次比較好的就是，央行的貨幣政策出手很快，去年1月23號(hào)晚上封城，2月4號(hào)央行、財(cái)政部四部門就聯(lián)合發(fā)文支持，流動(dòng)性入市，針對(duì)企業(yè)、針對(duì)經(jīng)濟(jì)停滯的一系列資金就開始入了，但是規(guī)模相對(duì)還是小的。 

我們看全球財(cái)政刺激的規(guī)模，發(fā)達(dá)國(guó)家平均用了12%的GDP，是很厲害的；新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家大概用了6%的GDP；最辛苦的是低收入國(guó)家，只有3%GDP的刺激政策，所以它們的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)就比較困難。 

而我們的貨幣政策加上財(cái)政政策，比如對(duì)企業(yè)流動(dòng)性的支持等，在全球來說是屬于中低水平的，規(guī)模不是很大。這是一個(gè)好事。 

第二就是在這個(gè)過程中，人民幣匯率的市場(chǎng)化改革并沒有停止，一直在往前推。也就是說，通過市場(chǎng)化的改革，不完全地和美元掛鉤。從這個(gè)意義上來說，當(dāng)美元的利率水平波動(dòng)，一定會(huì)影響匯率波動(dòng)時(shí)，它對(duì)人民幣的利率和匯率的直接或間接影響，相對(duì)就會(huì)比較小。 

因?yàn)槲覀冄胄写饲暗拇碳ひ?guī)模不是很大，所以目前從全世界來看，我們能動(dòng)用的政策空間的余地是很大的。所以這樣的話，如果出現(xiàn)大的波動(dòng)，我們可以有大手筆來支持、應(yīng)用這個(gè)空間。當(dāng)然如果是中小波動(dòng)、可控的波動(dòng)，也可以通過市場(chǎng)調(diào)劑逐漸把波動(dòng)緩和掉。 

從這個(gè)意義上來說，我們的貨幣政策和美國(guó)的貨幣政策，現(xiàn)在來看還是有一個(gè)很好的緩沖的。 

還有一點(diǎn)要特別注意，那就是要防止杠桿上升。泡沫不能再上升了。因?yàn)闊o論你有多少的政策空間，如果你泡沫很大的話，只要危機(jī)一動(dòng)，還是會(huì)發(fā)生很大的恐慌。 所以這就是為什么，我們現(xiàn)在對(duì)房地產(chǎn)也好，對(duì)股市也好，對(duì)其他市場(chǎng)也好，都嚴(yán)格地在關(guān)注杠桿率和泡沫。因?yàn)橹灰菽冢粋€(gè)特別小的敏感源的波動(dòng)，就有可能形成一個(gè)大的危機(jī)。這是我們?cè)谶^去幾十年歷史中不斷看到的事情。